门槛低、估值高、退出易，内地医疗健康企业或迎赴港上市潮

港交所正迎来25年来最重要的上市制度改革，也日渐成为内地成长型企业登陆资本市场的首选地。

2月23日，港交所发布《新兴及创新产业公司上市制度咨询文件》（下称《咨询文件》），《咨询文件》显示，港交所将允许下列公司在港上市：

a）未能通过财务资格测试的生物科技公司，包括未有收益或盈利记录的公司；

b）拥有不同投票权架构的高增长及创新产业公司；

c）寻求在联交所作第二上市的和资格发行人。

内地企业，尤其是互联网公司和创新型医药生物公司对赴港上市热情高涨。小米、快手、陆金所等科技公司，平安好医生、微医、复宏汉霖等医疗健康类公司，均在近期传出赴港上市消息。

港交所在全球资本市场地位如何，过去它取得了哪些成绩？内地企业在港上市规则如何，将得到哪些待遇？已登陆港交所的内地企业尤其是医药企业表现如何，有哪些优质标的？

动脉网拟解答以上问题，剖析赴港上市潮背后玄机。

港交所：家门口的国际化资本市场

港交所是全球首屈一指的资本市场。按港交所2017年12月公布的市场概况数据：

截至2017年底，港交所主板及创业板上市公司数为2118家；市值约34万亿元，比上年增加37%。

2017年有164家公司登陆港交所，较2016年增加38%。IPO集资总额为1282亿元，比上年减少34.4%。

平均每日成交金额为882亿元，较2016年的669亿元上升32%。

作为对比，我们可以看下深交所的数据：

截至2017年底，深交所上市公司数为2089家，比上年增加219家；总市值为23.58万亿元，比上年增加5.69%。

2017年有222家企业IPO，比上年增加79.03%。IPO筹资总额为924.53亿元，比上年同比增加93.07%。

累计成交额61.69万亿元，比上年减少20.51%。（平均每日成交额约1690亿元）

以上数据说明，港交所和深交所在上市公司数量方面基本等同，但港股总体市值高于深市。从成交额看，港股的活跃度不如深市。

同时，两地均开放了IPO通道，2017年全年IPO企业数量均有大幅攀升，但港交所IPO筹资额下降，深市则呈较大涨幅。

港交所、深交所数据对比（2017年底）

港交所另外一大“看点”自然是中国内地市场。截至2017年12月，在港上市内地民营企业为640家，市值占整体市值66.2%，成交金额占比为78.4%。可以说，是内地企业撑起了港交所的“基本盘”。

港股通执行之后，南下资金进入港交所掘金，平均每日交易额在100亿港元左右，约占港交所每日总交易额10%。

除了证券交易市场之外，港交所集团旗下还有香港期货交易所、伦敦金属交易所两大市场。

作为中国的国际金融中心，香港具备独特的优势，是中国与全球投资者的重要连接。港交所作为全球最大的证券交易市场之一，实际上起到了中国企业国际化跳板的作用。

随着陆港通、港股通、债券通等一系列改革，香港交易所与内地及全球投资者的关系更加紧密，参与方式日趋多样化，这也是吸引内资企业赴港上市的重要原因。

改革：港交所新经济化

内地企业热衷于赴港上市，与港交所相对A股市场更为宽松的上市条件不无关系。

这其中，最为重要的一点就是盈利能力。

A股主板、中小板上市要求：

1.最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3000万元人民币，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；

2.最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过5000万元人民币；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。

即使是创业板也要求：最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元；或最近一年盈利，最近一年营业收入不少于5000万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。

收入及盈利能力，成为了挡在众多科技公司和医药生物公司上市前的最大障碍。即使公司经营规模非常大，且在持续持续成长中，不满足盈利条件依然不能获准上市。

港交所对拟上市企业没有盈利的硬性要求，企业可通过多种评价方式满足财务条件。

比如盈利测试，只要求企业上市前三年累计盈利超过5000万港元，市值超过5亿港元，这对于绝大多数高成长性企业实现起来相对较易。

港交所上市条件

同时，港交所正酝酿新的上市制度改革，拟定将以下三类公司纳入上市体系：

1.不同投票权架构的新兴及创新产业发行人——同股不同权企业；

2.尚未盈利/未有收入的生物科技发行人；

3.在海外上市企业到港进行第二上市申请。

港交所行政总裁李小加在2018年传媒午餐会上透露，上市制度改革将是港交所2018年的“头等大事”，“确保集资市场与时并进、股本市场更互联互通、衍生产品市场更具竞争力。”

2月23日，港交所如期发布《咨询文件》，上市制度改革稳步推进中。预计港交所上市规则修订将在2018年中完成，以上三类公司将驶入港股上市快车道。

除了“进去”较为容易之外，港交所“出来”也更简单。其上市锁定期较A股更短，退出方式也更多样化。

港交所、沪深两市退出条件对比

这意味着投资者可以快速获得参投公司的成长回报，投资周期更短，投资回报与风险更加可控。在机构投资者的推动下，新型公司将很快踏上港股上市之旅。

港交所的这些变化，被称为“新经济化”。

港交所所称的“新经济”包括：生物技术、医疗保健技术、互联网软件与服务、电脑与周边设备等。

数据显示，港交所上市企业中新经济公司市值所占比重为3%，而纳斯达克、纽交所新经济公司市值所占比重为60%和47%，一隅之隔的深交所新经济公司市值比重亦高达12%。

全球知名交易所新经济公司市值数据

资料来源：港交所发《框架咨询文件——建议设立创新板》

此外，就全球增长最快的部分行业而言，香港市场的占比亦很低：制药、生物技术与生命科学（1%）、医疗保健设备与服务（1%），软件与服务（9%，剔除腾讯之后则只有1%）。

这反映出港交所过去偏爱蓝筹、投资者偏保守的特点，也让港交所与上一轮由互联网变革推动的新经济无缘。

一个非常有意思的案例是，港交所在2013年“错过”了阿里巴巴——同股不同权的科技型企业，被引为一时之憾。阿里巴巴之后，港交所即酝酿上市制度改革，对高成长的科技及创新型企业更加关注。

现今，港股较为知名的全球型新经济公司只有腾讯一家——腾讯于2004年上市。除了腾讯之外，其他新经济公司市值相对较小。

港交所的“新经济化”其实就是对下一轮经济风口的追逐——下一批大型公司可能在科技及医药生物行业出现。

表现：日渐受到重视的价值洼地

港交所多为机构投资者，他们更重视上市公司的“基本面”，对于高成长性公司估值偏低。

同样据港交所咨询文件，港交所的市场估值以市盈率计为全球主要交易所中最低，仅13.4倍，而同业平均市盈率为24.6倍。

高增长性行业在港交所市场估值偏低，可能导致市场停滞不前、投资者丧失兴趣，进一步拉低估值，从而削弱香港对潜在新发行人的吸引力。

港交所打下“新经济”强心针之后，相关公司及投资者正在融入这片价值洼地，重新发现港交所的投融资价值。

恒生指数在2018年1月29日盘中达到33484.08点历史最高位，从某种程度上印证了港股的崛起。

实际上，自2016年2月以来，恒生指数就处于持续爬坡中。2017年底，恒生指数报收29919.15点，较2016年底上升36%；2018年1月，恒生指数报收33154.12点，较2017年底涨约10.8%，远高于全球其他主要市场指数涨幅。

港股正迎来新一轮持续增长的“大时代”。随着内地险资、基金及各类资管资金南下掘金，和国际投资者对中国概念股的追逐，港股将持续繁荣。

港股医药公司扫描

日前，平安好医生提交赴港上市申请的消息持续发酵，引起医疗健康行业从业者的关注。

平安好医生从2014年11月成立，到正式提交招股书，3年多时间就走到了IPO，火箭般的发展速度创造了互联网医疗行业的一个奇迹。预计平安好医生最快会在2018年第二季度在香港上市，届时平安好医生将成为内地首家登陆二级市场的互联网医疗企业。

奇迹背后，还有更多医疗健康类企业传出赴港上市的消息，包括微医、复宏汉霖、华领医药等。

我们可以看下港交所上市的医疗健康类公司构成和市场表现：

据Choice统计，港交所医疗保健及服务分类下共有117家公司，其中港股通为28支。A+H医药股共5支，分别为：上海医药、复星医药、白云山、丽珠集团、新华制药。

我们截取了港股市值排名前三十的医疗健康类公司，这三十家公司市值合计1.05万亿港元，占港股医药股总市值99%以上，基本代表了港股医药股的全貌。

恒生行业分类不如A股细致，港股医药股基本都被分类在医疗保健下。按申万行业分类，港股上市医药股构成比较全面，传统中药、化药、生物技术、医疗器械、医药流通、医疗服务等均有代表性企业。

我们统计，港股医疗保健板块盈利为正的公司平均市盈率为115倍，A股医药生物板块盈利为正的公司平均市盈率为80倍，这说明医疗健康公司在港股享受到了更高的估值——即使是在港股大盘估值水平低于A股市场的情况下。（按2月7日午盘市盈率TTM）

最近一年，业内知名度较高的药明生物、希玛眼科在港上市，均取得了不错的市场关注度。药明生物现市值约580亿港元，市盈率TTM约350倍；希玛眼科市值约111亿港元，市盈率TTM为214倍。

作为对比，A股新上市CRO企业昭衍新药市值约38.14亿元，市盈率TTM仅51倍；爱尔眼科市值约515亿元，市盈率TTM为71.35倍。

国信证券在“2018年港股医药板块投资策略报告”中指出，港股医药股的吸引力在于：

1）与A股相比，港股中同类型优质公司的估值更低——存在估值洼地；

2）香港市场拥有一些A股所没有的特色稀缺标的；

3）一部分中小市值公司因长期被忽视而显著低估，投资价值亟待挖掘和重估；

4）港交所上市新政将吸引更多海内外创新型生物科技公司赴港上市；2018年1季度开始H股全流通试点，若将来扩大范围，一批总市值超过50亿元的港股公司有望成为港股通标的并逐步实现全流通，将极大激发公司管理层积极性，并吸引国内机构投资。

港交所医疗健康板块优质标的包括：

（1）大市值创新药龙头公司

其长线投资价值突出，有望持续享受估值溢价。如研发投入大、在研药物储备丰富、未来可见业绩增长明确的大市值龙头公司——三生制药、石药集团、复星医药、中国生物制药。

（2）高成长性生物科技稀缺标的

基因合成和细胞免疫治疗（CAR-T技术）龙头公司金斯瑞生物科技（1548.HK），生物制药外包服务（CRO业务）龙头公司药明生物（2269.HK）。

（3）价值洼地、成长性确定的细分领域龙头

显著低估的中药配方颗粒龙头：中国中药（0570.HK）；

迎来业绩拐点、进入研发收获期：李氏大药厂（00950.HK）；

胰岛素高成长、抗生素业务迎来拐点：联邦制药（03933.HK）；

受益行业深度整合，业绩快速弹升的大输液龙头：石四药集团（2005.HK）；

核心产品高增长，在研产品潜力大的抗流感化药龙头：东阳光药（1558.HK）；

技术领先，在研产品潜力大的心血管器械领先公司：先健科技（1302.HK）；

稳健成长，估值洼地：白云山（00874.HK）、康臣药业（1681.HK）、同仁堂科技（1666.HK）。

（4）调整充分的医药商业龙头公司

医药商业长期来看将在政策助力下不断提升集中度，龙头企业长期受益于行业整合。短期来看，包括上海医药在内龙头企业受两票制政策对批发调拨业务影响，业绩增速放缓。

预计2018年中期之后影响减弱，增长有望提速，重点关注调整充分、估值较低的全国性商业龙头公司：华润医药（3320.HK）、上海医药（2607.HK）、国药控股（1099.HK）。

综合来看，港交所作为全球最大的金融证券市场之一，是中国公司进行国际募资走向国际化的重要通道。

港交所过去偏爱蓝筹、投资者理念偏向保守，但在新经济冲击下，这一情况正在得到重塑，港股的价值洼地现象正在改变，港股或迎来持续增长的“大时代”。

对医疗健康公司而言，港股具有门槛低、估值高、退出易的优点，在港交所“新经济化”改革之后，更多优质医疗健康、生物科技公司将登陆港交所。2018年，或见内地医疗健康企业赴港上市潮。

文|高康平

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